双方并未确定是新股发行还是存量交易，但将保证双方的换股价格由市价确定
陆媛
中信证券（600030.SH）和贝尔斯登（BSC.NYSE）结成全面战略联盟将是中国证券公司国际化的第一例。
不过，一位接近交易的高层人士昨日向《第一财经日报》表示，该交易还处于商谈中仍存在变数，并未确定是新股发行还是存量交易，但将保证双方的换股价格由市价确定。
中信证券昨日公告称，公司近日与贝尔斯登公司就建立全面战略合作事项进行商议，公司股票暂时停牌。
上述人士还透露，中信证券在七八月间开始与贝尔斯登接触。两个月后，双方就闪电结合。
中信证券主动出击
8月中旬在深圳举行的证券市场18周年庆典活动中，瑞信集团亚洲首席分析师陶冬提出了这样一个问题：“次级债风波中，该买入还是规避风险？”
当时，中国金融证券界仍在讨论次级债对中国经济和股市的影响，没人敢于坚定地表示应当买入。不过，两个月后，中信证券的答案是买入，而且是以换股的方式。
事实上，中信证券一贯的风格是逢低吸纳。在前两年券商全行业亏损时，中信证券重组了华夏证券、万通证券和金通证券，尤其是对资产数倍于自己的华夏证券的收购，被视为其打造券商巨无霸的一步。
在经历三次逢低吸纳之后，中信证券合计在内地拥有165家证券营业部和60家证券服务部，弥补了公司长期以来匮乏的零售网络资源，其营业网点总数一举超越银河证券成为业内第一。在联合声明中，双方表示，中信证券的广泛营业网络正是贝尔斯登看重该合作的一点。
借助股权分置改革带来的牛市，中信证券已经成为了中国证券业的龙头老大。此时，它提出了国际化战略，而身陷次级债漩涡之中的贝尔斯登成为中信证券的目标。
贝尔斯登为美国第二大次级房贷承销商，也是美国第五大投行。受次级债市场违约浪潮的冲击，贝尔斯登第三季度业绩报告显示，因次级抵押相关业务亏损导致其第三季获利下滑61%，为近十几年来的最大跌幅。贝尔斯登的股价在8月份跌至历史最低点103美元，旗下两只对冲基金倒闭，总裁被辞。
因此，贝尔斯登成为众多买家的潜在收购目标。中信证券开始主动出击。
事实上，曾经一度传出巴菲特与贝尔斯登会谈购买股权的消息，而且美国银行、中国建设银行股份都曾在购买者传闻之列。
建设银行行长张建国上周表示，建行和贝尔斯登是业务合作，没有谈到股权合作关系。2006年建设银行曾传出与贝尔斯登谈股权合作的消息，当时的建行行长常振明现为中信集团董事长。有市场看法认为，常振明来到中信集团并带来了这个项目的继续合作。
不过，上述接近该交易的人士昨日否认了这个看法。“并不是常振明从建行带来的这个项目。”他说，“七八月份我们就开始谈了，目前还是在商谈细节，详细方案需要得到股东大会和监管层批准。”
换股比例相等方式待定
中信证券和贝尔斯登的合作首先是换股，从联合声明来看，中信证券将以10亿美元持有一项期限长达40年的可转换信托优先证券，在此期限内可转换为贝尔斯登6％的股份，而贝尔斯登将花费10亿美元通过一个期限为6年的可转换债和为期5年的期权来获得相同比例的中信证券股份。
上述接近交易的高层人士说：“双方交叉持股的比例是相等的。具体细节还在协商之中。发行新的股份还是存量互换，这个方式都没有确定下来。这个发行需要证监会发行部来发审批准。”
证监会一位人士昨日表示，事先并不知晓中信证券有此收购，也未曾见到中信证券上报该交易的详细材料，从联合声明的表述来看是由发行部审核。
不过，“中信证券和贝尔斯登的合资公司既然在香港，那么就不需要证监会来批，是由香港证监会来审批的。”上述证监会人士说，“但是这个公司如果涉及大笔资金的跨境流动，那么将由国家外汇管理局来监管。”
分析师认为这个交易价格对中信证券有利。国金证券分析师表示，以10亿美元获得贝尔斯登6％股权，简单计算是每股140美元的价格，长期来看是有利于中信证券的，同此估计，中信证券的换股价格在100元人民币左右。贝尔斯登的股本总额为11546.1万股，中信证券则为33.15亿股。
但接近交易的人士否认了上述算法，表示将严格按市价计算换股价格，联合声明中谈到了双方均按照公告前包括10月19日在内的前五个交易日均价计算换股价，这一点是不会改变的，以确保股东权益。
虽然标准普尔8月初下调贝尔斯登评级为“负面”，但高盛调其为买入，国金证券分析师李翰认为，这是贝尔斯登股价将恢复的前兆。
中信证券和贝尔斯登的合作第二步是建立位于香港的合资公司，贝尔斯登将把香港、东京、新加坡的业务拿进来，中信证券则将把中信证券国际公司整合到这个新公司中去，并为此支付一些财务方面的费用。
贝尔斯登在美国境外的业务以欧洲为主，其次是亚洲和拉美。2006年贝尔斯登的境外业务收入为12.21亿美元，税前利润4.78亿美元。中信证券香港地区的2006年税前收入仅为300万元。分析师估计贝尔斯登亚洲业务的贡献在25％，双方合资公司将给中信证券带来更多利润贡献。
对于下一步是否支持证券公司走出海外交叉持股，上述证监会人士表示：“中信证券与贝尔斯登的合作是证券业的第一例，是中国证券公司国际化的第一例。具体我们还得看效果。”
贝尔斯登与中信证券合作或存“文化风险”
王蔚祺
贝尔斯登与中信证券决定进行战略合作，在宣布伊始就推动贝尔斯登的股价上扬。大多数分析师认为此举将削弱贝尔斯登被整体并购的可能性，而选择与中信证券合作既是良机，也存在风险。
在席卷全球的次级抵押贷款风暴中，贝尔斯登旗下的2只对冲基金是最早“沦陷”的，原来贝尔斯登在美国信贷市场的优势地位，也在上个季度成为拖累贝尔斯登业绩的主要因素。三季度贝尔斯登冲减了7亿美元的房屋贷款和其他贷款的坏账，而当季度盈利同比下跌了61%。
“从贝尔斯登只向中信证券出售6%的股权，说明这并不是贝尔斯登走投无路的选择，而是基于长期前景。”标准普尔公司的股票分析师Matthew Albercht表示。
从经济增长和资本市场发展前景来看，中国也是投资亚洲的理想地点。相对于其他华尔街同行，贝尔斯登在亚洲地区的扩张明显落后。上个季度在贝尔斯登的营业收入中，美国以外的营业收入仅占25%；而高盛和雷曼兄弟的海外收入都超过了50%。
“来自中信证券10亿美元投资，将适度地改善贝尔斯登的资本和流动性状况。”雷曼兄弟的股票策略师RogerA. Freeman在报告中写道，合资公司能帮助贝尔斯登，在经济高速增长的亚洲市场加快扩张步伐，在地理上促进营业收入多元化。
周一纽约股市中贝尔斯登股价上涨1.44美元/股，报收在117.85美元/股。雷曼兄弟维持“1-增持”贝尔斯登的评级，即雷曼兄弟股票评级系统中的最高级别；他们还把贝尔斯登的目标股价维持在145美元/股不变。
Freeman预期未来贝尔斯登将为中国提供更多结构性产品的支持，但是这项战略合作降低了贝尔斯登被第三方并购的可能性。标准普尔的Matthew Albercht也认为，赞成与中信银行的战略联盟，说明贝尔斯登的股东看好公司长期前景，并不会轻易地把公司卖掉。
而德意志银行则明确地表示，贝尔斯登被并购的可能性减小对于股价而言，是负面影响。但合作能够帮助贝尔斯登，获得原本要花几年才能够取得的中国本地的经验技术和战略部署。该公司给予贝尔斯登的目标股价仅为118美元/股，推荐为“持有”。
同时德意志银行的分析师还指出，这项战略合作面临重大的文化风险，可能不仅没有改变贝尔斯登在亚洲市场相对缺席的状况，反而从双方股价表现来看，贝尔斯登可能选择了最差的时间来交换股权。根据彭博汇编的数据，目前贝尔斯登的预测市盈率为10.76倍，而中信证券高达36.58倍。
