2007年中国的上市公司正在释放股权分置改革完成后的巨大能量，财务报表体现的利润数字与股价一样，都有些“疯狂”。历史的经验已证明，越是大牛市，财务造假越是频繁。在此，我们刊登厦门国家会计学院和上海国家会计学院两位学者的专业文章，揭示后股改时代种种财务造假可能和风险，以期与投资者共明鉴。
“后股权分置时代”上市公司报表粉饰趋势透视
黄世忠 郑朝晖
我国的股权分置改革在2006年基本完成，取得的成就令世界瞩目。从2007年起，我国的证券市场已经迈入后股权分置改革时代。加强对上市公司在后股权分置时代报表粉饰新动向的研究，对于提高证券监管水平，防范审计失败极具现实意义。特别是，当非流通股股东成为流通股股东之后，伴随着上市公司高管激励机制转变，上市公司报表粉饰的动机将更加强烈。
本文重点介绍股票期权、炒股炒楼、资产注入、权证等金融创新、非公开发行、并购重组、隐瞒利润等七种后股权分置改革时代资本行为可能诱发的报表粉饰。
1 股票期权或诱发机会主义会计行为
后股权分置时代一个重要变化是股权激励。2006年初，中国证监会发布《上市公司股权激励管理办法》（试行），规定已完成股权分置改革的上市公司，可实施股权激励，建立健全激励与约束机制。
据不完全统计，目前有几十家上市公司发布了股权激励方案。可以预计，以股价表现为基础的股票期权，将与以资历职务为基础的年薪、以财务业绩为基础的奖金、以服务年限为基础的退休福利，一并成为上市公司薪酬体系的四大要素。
20世纪60年代以来，股票期权已成为美国上市公司高管人员的主要报酬方式，并不断拉大高管人员与普通员工之间的报酬差距。股票期权曾一度被誉为美国激励机制的创举，甚至被称为“自公司制之后资本主义的第二次制度革命”。
然而，股票期权的副作用却是人们始料不及的。授予管理者股票期权的本意是让他们关注企业长期效益，但在整个股市快速上涨前景的笼罩下，每一年的增长都可能相当于过去若干年的努力，这种情况必然令股东和董事会过分迷信股票期权的激励作用，减少对经营者的监督。而经营者本身也必然更加注重短期利益，尤其是当股市短期表现和个人期权利益紧密挂钩的时候。
若股票期权缺乏强有力的约束机制，其背后蕴涵的巨大利益驱动，足以促使上市公司的高管人员采用激进的会计政策，甚至成为报表粉饰的动因。2002至2003年美国上市公司集中曝光的财务丑闻，很大程度上是由股票期权巨大的财富效应所引发的。
在承认股票期权激励先进性的同时，也必须正视股票期权潜在的负面影响，否则，以股票期权为核心的激励机制将导致“薪酬——心愁——新仇”的悲剧。
后股权分置时代，我国上市公司的激励机制如果过分依赖于股票期权，高管人员就有可能利用报表粉饰，调节利润的金额和报告时机，通过虚高的股价实现财富的不公平分配、转移和输送。
2 炒股炒楼及资产注入或演绎移花接木
对于我国当前股市超常规的增长，应当尤其关注上市公司的盈利质量。在炒股炒楼暴利的掩盖下，投资者可能会误判上市公司真实的盈利能力和发展前景。
两面针(600249.SH)年初被宣布立案调查，媒体关注的是价值20亿元的4000万股中信证券低价转让问题。从两面针的财务报表可以看出,该公司2004年发行新股募集到巨额资金后基本上都投入股市了,而它的主业则是亏损的。
楼市、股市的暴利可能诱使上市公司大量资金违规入市,但炒楼炒股都要经过法定程序，并且因为其投机性，一般将其列为非经常性损益。但一些公司为了掩饰其“不务正业”的投资行为，同时也为了粉饰其主业收益，将炒楼炒股收益伪装成主营收益。
股市超常规增长还有一个原因是资产注入，包括整体上市和借壳上市。资产注入使重组股行情如火如荼，但注入的这些所谓“优质资产”，其稳定性还有待时间的检验。
在以前，房地产、证券、金融、保险等资产不见得是好资产，如今都成了香饽饽了。现在一些上市公司大股东急着将这类资产注入，很大程度上是希望借助目前证券市场对这类“优质资产”的追逐和吹捧，实现“事半功倍”的效应：既可从注入资产获取较高的对价，又可以通过二级市场市盈率的放大作用获取巨额的投资回报。这种带有浓厚功利主义色彩的冲动式资产注入，尽管可在短期内迅速抬升上市公司的经营业绩，但也使上市公司面临着更大的系统性风险。
一旦楼市股市的行情随着宏观经济周期的变化由升转跌，持有大量房地产、证券等资产的上市公司，其业绩将出现大幅下降，这反过来又加剧了楼市股市的下跌，甚至导致连锁反应。
与股权分置时代相比，后股权分置时代股东价值最大化就是市值最大化，以前大股东股权不能流通，大股东只能暗地与庄家合作炒作自己股票，并提供内幕信息及信息发布支持。股权分置改革之后，大股东炒作自己股票更直接了、更容易了。股权分置改革之后，股价会不会受到进一步操纵还不得而知，但有一点是肯定的，大股东操纵业绩的动机将比股权分置时代强烈得多。
对此，某地一位证监局局长在一次会议上就指出，股改后大股东成为最大的流通股股东，实施操纵市场行为的幕后主体将可能由原来的庄家而直接变成上市公司的大股东或实际控制人，他们利用其资金和信息优势更容易操纵市场和股价。
3 权证等金融创新或形成利益共同体
后股权分置改革时代还有一个特点是权证等金融创新的流行，其中最有代表性的是认股权证。
认股权证发行对象非常广泛。假设认股权证市价是5元，而发行价格是1元，这里就有4元的发行折价，如果将认股权证发给上下游厂商，则厂商可以从认购权证获取差价，并从中受益。如果再达成一个秘密“合作”协议，上游厂商折价供应材料，下游厂商溢价购进产品，则发行人主业的毛利率会得到提升，也直接导致每股收益的增加，而每股收益的增长直接带来股价的上涨，股价上涨又带来认股权证价格上扬，这样上下游厂商从认股权证中获利更丰，就可以给发行人更多的让利，发行人的收益因此更上一层楼，如此循环，最终形成不利于证券市场健康发展的利益共同体。
这给人一个启发，衍生品是有价证券，通过发行衍生品为上下游厂商甚至是投资者、职工进行利益输送，从而降低发行人的费用、提高发行人的收入。一个最简单的例子，如果发行可转债，票面利率是5%；但发行一般债务，票面利率可能就要6%甚至更多，因为可转债的价值不但在于其固定收益回报，投资者还持有认股权证，以认股权来降低债券的利息费用。
4 非公开发行或导致利益输送合法化
定向增发是一个诱人的馅饼。目前定向增发主要有三种对象：控股股东、战略投资者及财务投资者，我们在三年前就曾对战略投资者配售政策潜在的财务陷阱作了描述：
战略投资者这个词很流行，以前新股发行时，还要专门向“战略投资者配售”，从战略管理角度，这是提高企业竞争力、形成行业价值链的一个有效办法，可在中国执行下来，容易变味。最典型是某某高科，某某高科的战略投资者都是所谓的 “投资公司”。这些投资公司与某某高科都签订了巨额的采购合同，某某高科坐收渔利，股价一度炒高到四五十元，可说白了，某某高科自2000年上市以来，如果没有这些所谓“战略投资者”的“进贡”，可能早就亏损了。到了2002年，它终于原相毕露，报出亏损。
现在没有战略投资者配售了，但引进战略投资者仍然是资本运作高手的重头戏，对此，我们要小心战略投资者背后的会计游戏，因为战略投资者可能是上下游公司，如供应商、销售商。
我们这样设想，某上市公司原来有净资产20亿元，引进战略投资者10亿元，净资产就变为30亿元，这些净资产折成30亿股，然后向股市发行30亿股，每股10元，发行结束后，该上市公司净资产为330亿元，总股本60亿股，每股净资产5.5元，可以看出，战略投资者1元钱的投入转眼间就变成5.5元。
当然世界上没有这么便宜的事，我给你几十亿元的好处，你总得也贡献一点吧，怎么贡献呢？我们形成一个战略联盟，你作为供应商，保证供货成本要低于市值10个百分点，你作为销售商，保证进货成本高于市值10个百分点，这样我就净得20个百分点的利润，如果我每年做出100亿元的规模，我就能赚20亿元。以如此骄人的业绩，我保证可以继续向股民以每股20元的价格再发行60亿股。
只要有题材作掩护，有资金作支持，再差的公司也会包装成另一个“东方电子”式的绩优股，这是后股权分置时代最可怕的财务陷阱之一。目前证券市场及社会大众更关注的是发行人向发行对象的利益输送问题，而忽视了发行对象反哺发行人问题。
5 并购重组或演化为“并购魔术”
后股权分置时代还有一个特点是并购支付方式的转变。
长期以来，中国上市公司在收购其看中的资产或公司时，约80%的收购对价支付方式是现金，其他一些方式包括承担债务、资产置换股权等。而上市公司获得现金的途径主要是增发、配股或银行贷款、发行可转债。不管用哪种方式，上市公司千辛万苦筹措的宝贵资金往往一次性就全部用于收购一个公司可能使其再次陷入资金紧张局面。
在中国目前的资本市场，上市公司一次增发、配股或可转债和下一次增发、配股或可转债的间隔时间至少在2年以上，这使得上市公司获得权益性资本的节奏太慢，而考虑到企业财务安全性，债务性融资通常都有一定的规模限制，不能任意扩张。
股权分置问题解决后，我们预计上市公司将更多地通过发行股份作为对外收购资产的支付方式进行扩张。2006年8月，证监会发布了《上市公司收购管理办法》，并购支付手段和财务安排将多样化，即现金、股权、债权等多种手段的运用，这为收购兼并创造了良好条件，中国将迎来新
