亚洲金融危机10周年国际研讨会：反思与新挑战
泰国财政部财政政策研究所所长Kanit Sangsubhan：
“如果时光倒流，我们将抑制泡沫”
张喆
1994年7月7日《远东经济评论》的封面显现如此一番景象：一头象征着泰国的大象，周围钞票满天飞，所有人欢欣鼓舞。谁也没有想到，3年后这头“大象”被金融风暴刮倒。
作为亚洲金融危机中最先经受风暴洗礼的国家，泰国的经历具有令人警醒的典型意义。回想起10年前的那一幕，泰国财政政策研究所所长Kanit Sangsubhan在接受《第一财经日报》专访时称，抑制泡沫对于遏制危机至关重要。
反思
“当开放资本项目的时候，我们以为可以控制形势。”
《第一财经日报》：有研究认为，过早开放资本项目引致亚洲金融危机。为什么泰国要如此早、如此快地开放资本项目？
Sangsubhan：在危机发生前的大约1993年至1994年期间，美国和全球其他主要市场的利率下降幅度相当大，大量资金试图进入其他国家寻求更好的回报。对于像泰国这样的发展中国家来说，需要资金来发展经济，利用外资可以加快这一进程。然而，没有人知道这种发展方式会带来什么后果，当开放资本项目的时候，我们以为可以控制形势。我认为，在大部分时间里我们能做到这一点，直到后来出台了一些错误的调控政策，导致了一些问题。当大量资本想要流入泰国的时候，很多国际机构总是对我们说，开放资本项目是一件好事。当我们和美国等国家进行贸易谈判的时候，他们也要求我们开放服务业、开放金融市场。这就是当时的情况。
《第一财经日报》：有人说，在亚洲金融危机发生前，亚洲国家的繁荣建立在短期资本的基础上，这些资本可能在一夜之间撤走。你同意这种观点吗？
Sangsubhan：我不同意这种观点。可以看看这些亚洲国家的恢复状况。危机后第一年的GDP是负值，之后由于采取了种种措施，经济很快就恢复了。我认为，亚洲经济体本身就有一定基础，并非依赖于短期资本。韩国在危机发生后的一年里一切都恢复了正常，今天的韩国经济增长率在5%以上；马来西亚、印度尼西亚都是这样。所以，我不认为亚洲国家的发展依赖于短期资本。短期资本的确是导致危机发生的因素，对于这些陷入金融危机的国家有很大影响，因为这会导致流动性缺失。
《第一财经日报》：现在仍然存在很大争议的一个问题是，对冲基金究竟在亚洲金融危机期间扮演了什么角色。
Sangsubhan：在1996年至1997年期间，对冲基金的确在对泰铢进行投机，它们预期将来泰国的经济增长不会持续，泰铢会贬值。因此，它们在外汇即期市场上抛泰铢，这意味着它们必须获得泰铢。 为了减少泰铢贬值的压力，我们必须使离岸市场可获得的泰铢枯竭。这样他们就没有泰铢可用以交割，就面临违约，所以这也是一种化解危机的方式。然而，最终泰铢贬值之后，对冲基金还是获了利，然后它们利用这部分获利又到亚洲其他地方从事类似的投机，如在马来西亚。所以，在危机结束之后，泰国政府希望美国能够担当起“看守人”的责任，对短期资本流动和对冲基金进行监管，否则它们会伤及他人。但直到目前为止，没有人能监控甚至了解这些对冲基金，没有任何有效的监管。
重生
“必须有两类措施：第一类用以预防危机；另一类是当危机发生后如何阻止危机蔓延。”
《第一财经日报》：现在来看，当时应该采取什么措施来制止和化解危机？
Sangsubhan：必须有两类措施：第一类用以预防危机；另一类是当危机发生后如何阻止危机蔓延。对于第一类措施，我想如果回到十年前，我们要想办法抑制泡沫。这对于当前的中国至关重要。回顾一下历史数据可以发现，泰国房地产泡沫始于1993年，银行借贷通常由房地产价格和股市价格所推动。当房地产市场出现泡沫时，银行系统也相应出现泡沫，但我们却没有有效的监管。如果我们能有很好的监管手段缩小泡沫范围，危机对于整个经济的危害性也就会相应减小。至于第二种措施，当身处危机之中，面对庞大的不良贷款，几乎不可能对货币进行重新估值。一些人会撤出资金，如果我们有足够多的资金，流动性就可以维持，而无需让货币大幅贬值，但问题是我们到哪里去找这么多的储备资金，到哪里去找这么多的流动性。今天的情况要比十年前好得多，我们有清迈协议，并且正准备建立外汇储备池等防范措施。
《第一财经日报》：危机发生后你们做了哪些重建和修复工作，尤其是在银行系统的再造方面？
Sangsubhan：危机过后，和其他亚洲国家一样，我们做了很多重建工作。我们建立了银行监管机制及坏账控制机制，如同中国今天所做的，我们也建立了资产管理公司，用来处理银行坏账，银行自身清理相对较少的坏账。我们所做的第二件事是给银行注资。到目前为止，这些银行的资本金已经相当充裕，现在资本充足率平均水平约为15%，而巴塞尔资本协议要求的最低水平是8%，因此我们的资本是充足的，现在我们正在努力达到巴塞尔新资本协议的要求。今天银行的借贷行为要谨慎很多，对风险非常慎重，所以我们的投资率比预期的要低，银行体系很好。
合作
“当你家里突然起火，你急需帮助，但是消防队员却在很远的地方，等他们来了可能房子就被烧光了。为什么不能建立一个区域内的互助机制去解决这样的事情呢？”
《第一财经日报》：你曾提出国际货币基金组织（IMF）的措施并没有使危机好转，反而恶化了形势。能否具体解释一下？
Sangsubhan： IMF的解决方式给我们带来了问题。IMF提供的援助资金很少，不足以解决流动性问题，并且这些资金很迟才到位。这些援助是有附加条件的，有些附加条件不尽合理。所以，其实是多重因素使得危机深化。正如我所说的，IMF当时也许根本不知道发生了什么。当时我们的流动性已经很紧张，而IMF让我们做的却是提高利率，对于那些已经出现流动性问题的机构和个人来说，提高利率意味着要承担更高的借贷成本，有些银行就因此出现了问题。在要求我们施行紧缩性货币政策的同时，IMF还要求我们实施紧缩的财政政策，平衡政府收支。当流动性紧缺的时候，这样做实际上相当于缩减了信贷，这几乎导致全国的流动性枯竭，因此带来第二轮流动性问题。一年之后，我们实施了不同的措施，把利率降到尽可能低的水平，实施财政赤字政策以便为经济运行提供资金。这样，经济才得以恢复，我们用了一年的时间才扭转了此前的政策。因为IMF的这些援助措施，危机后的那一年过得确实非常艰难。
《第一财经日报》：现在有人提出应当建立一个亚洲区域内的货币基金组织。你怎么看这个提议？
Sangsubhan：是的。当你家里突然起火，你急需帮助，但是消防队员却在很远的地方，等他们来了可能房子就被烧光了。为什么不能建立一个区域内的互助机制去解决这样的事情呢？我认为这是个不错的主意，但仍然有很多问题需要解答。比如，怎么用这些基金经费？这个基金应该做什么？尽管亚洲国家面临的问题有很大相似性，但到目前为止我们之间还缺乏相互了解和沟通的机制。目前，没有哪个亚洲国家能够单独让货币升值，如果你的货币大幅升值，而其他国家的货币仍然保持现有汇率水平，那么你的出口部门肯定会有大麻烦，还会引发其他问题。为什么我们不能理解彼此的处境，在这类问题上达成一些共识呢？如果这个地区内的国家都同时以相同的幅度升值，那么我们在价格上的竞争力就会保持。不管这个组织的建立是出于什么目的，也不管是不是由东盟“10+3”来担当这个职责，这样一种合作必须包括上述问题。[$page]
香港金管局外事部外事处主管彭文生：
反击对冲基金：以其人之道还治其人之身
吴慧
十年前，青年彭文生刚刚来到香港，他对那场惊心动魄的战役并无切肤之痛。十年后，彭文生博士已为香港金融管理局外事部外事处主管。他说，也许危机依然有可能发生，但香港这十年做了很多事情。
十年间，对比其他遭受金融危机的国家和地区，香港市民们发现，正是特区政府的积极应对才使得自己的资产不致缩水，自己的生活不必经历痛苦的复苏和重建。时至今日，他们发现香港还是举世闻名的“自由市场”。
“香港特区政府做了正确的事情，”当年曾为原索罗斯集团分析师、经理的Rodney Jones说，“他们做得很成功。”当年，媒体纷纷报道，在香港特区政府的干预之下，索罗斯的对冲基金“仓皇出逃”。
香港特区政府当时所做的事情仅仅是维护香港地区的货币稳定。彭文生说，“虽然我们的确挫败了对冲基金的市场操纵，但我们的目的并不是稳定股价。”
对冲基金发起攻击
1997年，对冲基金首先发起这场战役。他们在货币和股票两个市场同时操作，他们借港币，卖港币，造成了利率上升；同时在股票市场抛空股票，抛空恒生指数主要成份股。而香港实行联系汇率制，对冲基金卖港币之后，香港金融管理局为了维护联席汇率制，就必须买入港币，这就造成银行体系的港币流动性减少，港币利率飞速上升。利率的上升必然打击资产价格、造成股市下跌。这就是对冲基金的把戏，他们试图通过股票市场的下跌来获利，即使港币最终并没有垮。
但国际对冲基金自己拥有的港币必然有限，要卖港币，必须先借港币。从哪里借港币呢？在本地的银行体系中很难借到港币，对冲基金主要是通过一些国际金融机构在香港发行的债券，包括亚洲开发银行、世界亚洲银行。而1997年的1~8月，国际金融机构在香港发行港币的债券实际上是25亿港元，香港特区政府即估计其中大部分都落入对冲基金的手中，同时，这个利率的成本是比较低的。做好准备之后，对冲基金开始卖港币，拉升利率，做空股市了。
找到对冲基金“七寸”
那么，突破口在哪里？彭文生回忆，香港特区政府很快找到了对冲基金的“七寸”，即对冲基金也必然遭受港币利率上升后的损失。以其人之
