编者按
2005年7月21日的人民币汇率体制改革注定将深切地影响到中国经济的每一个层面，汇率的持续变动必然对国内的相关行业和上市公司的业绩造成影响。对于投资者来说，了解汇率对行业和上市公司的具体影响至关重要。
继上期《第一财经日报》推出CBN人民币指数后，本期我们试图通过日本和韩国的经验，来探讨货币升值周期中，哪些行业在资本市场上受益。我们的初步发现是，货币升值速度不同，行业表现也将会不同。如果升值幅度缓慢，那些具有出口竞争力的行业，盈利仍然能够持续上升，股价继续表现优良，而一旦升值加速，那些资本/资产富裕型的行业则将成为最大的赢家。
日韩之路：谁是货币升值受益者？
张喆 徐以升
日元急剧升值期间，资本/资产类行业表现良好，包括证券、航空、服务、食品、电器、房地产和银行。缓慢升值期间，成本显著降低的和具有出口竞争力的行业表现良好，包括建筑、油田开采器材、金属制品、发电等
“该行业、该公司将受益于人民币升值”，在众多券商分析报告乃至股评家的口中，我们经常得到这样的信息。但哪些行业最受益于升值，哪些行业受损于升值，不同的行业在货币升值周期中表现优劣的对比如何，是我们更需要求追问的答案。
在日本、韩国货币升值周期之中，均伴随了资本市场的大幅上涨，我们试图通过寻找日韩货币升值期间资本市场上不同行业的表现，来探讨人民币升值周期中，资本市场上不同的行业将迎来怎样的表现。
升值或间接推动牛市
日元和韩元升值期间，由于货币升值，经济强劲，日本和韩国的资本市场表现都非常强劲。
日本先后经历了两个升值阶段，第一个升值阶段从1975年10月到1978年10月，日经指数从4000点上涨到6000点。第二个升值阶段从1985年2月到1989年，由于流动性泛滥，利率水平较低，日经指数从10000多点上涨到约39000点。
韩元从1985年10月到1989年4月期间升值34%，期间，反映韩国股票市场整体状况的韩国股票基准指数（Korea Composit Stock Price Index）从140点上涨到1000点，涨幅惊人。
日韩的经验表明，货币升值和牛市有紧密联系，但并不是唯一的条件。升值所导致的低利率环境，投资者信心与热情，升值期间经济景气催生的企业盈利大幅攀升，是产生牛市的直接原因。比如，日元第一阶段升值截止于1978年，第二阶段升值截止于1987年，但股票牛市一直从1975年持续到1989年，历时15年。
有日本投资者指出，日本当时过低的利率水平、宽松的货币政策，是推动日本股市市盈率大幅上升的重要原因。日元升值吸引的外国资本并不显著，更多的是日本本国投资者对日元升值的乐观预期，推动国内资金持续进入股市，推高估值水平。
申银万国的研究显示，日经指数1985年到1987年的涨幅，主要由市盈率上涨贡献，但是日经指数从1987年持续上涨到1989年，市盈率并没有继续上涨，而是稳定在60到70倍。企业盈利大幅增长是后阶段指数上升的重要原因。
日本：升值速度不同，行业表现各异
日韩的经验还显示，货币升值速度与幅度，对产业基本面会产生不同影响，对资本市场影响也不同。
上世纪70年代，日元缓慢升值前后，通货膨胀对资产价格影响巨大，利率水平敏感的行业往往表现良好。缓慢升值期间，具有出口竞争力的行业没有受到明显负面影响，仍然保持了较快的盈利增长速度，受到投资者的追捧。当时日本具有全球竞争力的轿车和电器行业股票在升值背景下仍然跑赢市场。表现良好的还有成本明显下降的航空等。
在1985年9月到1987年8月，日元进入快速升值时期，资产价格大幅度上扬。市场中表现最好的行业依次是证券、航空、服务业、电力（原油发电）、食品、陆上运输（拥有大量地产物业）、房地产、建筑、银行和橡胶产品。
可以发现，货币快速升值期间，表现最好的行业有两类：成本降低的行业，比如航空 、电力（原油发电）和银行；消费内需类行业，比如服务业、食品和建筑。而表现较差的行业，依次是那些出口竞争力受到负面影响的行业，比如纺织服装、电器、能源原材料等。
日本三井住友资产管理公司的研究发现，上世纪70年代，日元升值导致日本企业业绩出现不确定性，贸易顺差持续涌入房地产和股市，流动性增加。采取汇率浮动遏制通货膨胀，于是利率敏感性的行业，比如运输机器、农产品、航空、电器行业表现良好。而到80年代，汇率大幅升值，政府出台政策刺激内需，低利率环境刺激资金涌入资产市场。当时表现良好的行业包括：航空、陆地运输、房地产、综合类和服务业。虽然股价大幅攀升，但是ROE（净资产收益率）水平却不断下降。
日兴资产首席经济经理Kiyokazu Toyoshima认为，日元急剧升值期间，资本/资产类行业表现良好，包括证券、航空、服务、食品、电器、房地产和银行。缓慢升值期间，成本显著降低的和具有出口竞争力的行业表现良好，包括建筑、油田开采器材、金属制品、发电等。
韩国：证券业涨幅最高
友利投资证券首席经济学家David Kim指出，在韩元升值期间，韩国对外投资也显著上升；同时，出口对经济增长的主导地位也逐步让位于内需；在韩元升值期间，韩国的资产价格也出现上涨。尽管韩国央行努力实施紧缩政策，但是仍然没有控制住流动性泛滥。
根据友利投资证券策略分析师姜炫哲对韩元升值期间韩国证券市场和投资策略的介绍，韩国证券市场的兴起，经历了两次繁荣。第一次是升值繁荣，20世纪80年代的升值带来了股票市场的第一次繁荣。当时的情况非常类似目前的中国。第二次繁荣是2004年后，由人口结构变动和消费的兴起推动。
韩国在上世纪80年代后期经历了四次升值，在1985年到1989年4月期间，韩元升值了25.3%。从1987年开始，韩元开始出现加速升值的趋势，证券市场开始活跃，大量资金踊跃入市，客户保证金从0.14万亿韩元上涨到2.82万亿韩元，增加了20倍，韩国KOSPI指数从140.89点上升到940.54点，涨幅为567.6%，产业结构从制造业为主向内需服务业为主转变。
在韩元升值期间，繁荣的资本市场上，资产丰裕类的金融类和出口竞争力持续上升的行业表现优异。证券、保险、银行、运输仓储、造纸木材、钢铁等行业涨幅居前。从1987年3月到1989年7月，上市公司证券涨幅达到4281.2%，保险、银行、运输仓储等行业涨幅都超过了6倍。
（本文根据申银万国证券研究所、日兴资产管理公司等机构提供的材料整理而成。）
